重新思考基础

执行摘要

• 在全球贸易关系重组持续进行的背景下，宏观经济环境仍充满不确定性。这种不确定性导致美国国债和股票市场的波动性加剧。
• 面对充满挑战的经济背景，比特币录得本轮周期以来最大幅度的回撤。尽管如此，这仍属于牛市期间常见的回调范围之内。此外，本轮周期的中位回撤幅度远低于以往周期，突显出市场需求的更强韧性。
• 整个数字资产生态系统的流动性持续收紧，反映在资本流入减少与稳定币增长停滞上。
• 投资者正面临巨大压力，目前录得的未实现亏损为有史以来最高水平。然而，这些亏损主要集中在新进入市场的参与者中，而长期持有者大体上仍处于盈利状态。

宏观不确定性仍然高企

宏观经济格局中不确定性依然显著，特朗普政府试图颠覆并重塑现有的全球贸易关系体系。目前，美国国债作为金融体系的抵押品和基础存在，10年期国债被视为基准无风险利率。

政府的一个主要目标是降低10年期美国国债的收益率，并在年初几个月取得了初步成功，当时市场普遍下跌，使得收益率降至3.7%。然而，这一成果昙花一现，收益率此后迅速反弹至4.5%，抹去了此前的进展，并在债券市场引发了显著的波动性。

我们可以通过MOVE指数来量化债券市场的无序行为。该指标是衡量债券市场压力和波动性的关键工具，基于美国国债市场不同期限的期权价格推导出30天隐含波动率。

根据该指标，美国国债的波动性大幅上升，凸显了债券市场投资者之间极度的不确定性与恐慌情绪。

我们还可以通过VIX指数衡量美国股市的扰动，该指数衡量市场对未来30天美国股市波动率的预期。债券市场的波动也明显蔓延至股票市场，目前VIX所记录的波动率值已接近2020年新冠危机、2008年全球金融危机以及2001年互联网泡沫期间的水平。

作为金融系统基础抵押品的波动性，往往会导致投资者资本回撤，以及流动性条件的收紧。考虑到比特币和数字资产是对流动性极为敏感的资产类别，它们自然也被这轮波动与风险资产回撤所波及。

在这一混乱局势中，硬资产的表现仍然令人印象深刻。黄金持续上涨，已创下每盎司3300美元的新历史高点，投资者纷纷涌向这一传统避险资产。比特币最初与风险资产一同下跌至75,000美元，但此后已收复本周涨幅，回升至85,000美元，目前自这轮波动以来保持持平。

随着全球逐步适应贸易关系的变化，黄金与比特币日益成为全球中立储备资产的核心代表。因此，有人认为，黄金与比特币在上周事件中的表现，释放出一个引人入胜的重要信号。

比特币展现出韧性

尽管比特币仍维持在85,000美元区间令人印象深刻，但这一领先的数字资产在过去几个月中仍经历了加剧的波动和回撤。该资产在2023-2025周期中录得最大幅度的回撤，较历史高点最大下跌幅度达-33%。

然而，该回撤幅度仍处于以往牛市期间典型修正的合理范围内。在过去类似上周的宏观事件中，比特币往往经历超过-50%的大幅抛售，而这次的回撤程度显示出现代投资者在不利环境下对该资产的情绪更为强韧。

为了量化本轮周期的韧性，我们可以评估所有牛市结构中的滚动中位回撤情况。

• 2011年：-22%
• 2011-2013年：-18%
• 2015-2018年：-11%
• 2018-2021年：-19%
• 2022年至今：-7%

本轮周期的中位回撤幅度明显小于历次牛市周期。自2023年以来的回撤更加温和且可控，表明市场需求更具韧性，许多比特币投资者更愿意在市场动荡中坚持持有。

流动性持续收紧

我们还可以评估宏观不确定性如何影响比特币的流动性状况。

衡量比特币内部流动性的一种方式是“已实现市值”指标，该指标计算流入数字资产的累计资本净流量。目前已实现市值处于8720亿美元的历史新高，但资本增长速度已压缩至每月仅+0.9%。

在极其严峻的市场环境下，资本仍持续流入该资产令人印象深刻。鉴于新资本流入速度放缓，这也表明投资者在短期内分配资金的意愿减弱，暗示当前市场情绪仍偏向风险规避，这种态势可能会持续一段时间。

“已实现盈亏”是“已实现市值”的构成部分，它使我们能够衡量一个币在被花费时的价格与其原始购入价格之间的差异。

• 在价格高于购入价时花出的币，被视为锁定了“已实现利润”。
• 在价格低于购入价时花出的币，被视为锁定了“已实现亏损”。

通过以BTC为单位衡量已实现盈亏，我们可以将所有盈亏事件标准化，以便与比特币在不同周期中不断扩大的市值进行对比分析。在此，我们引入了一个新的变体，通过调整波动性（7日已实现波动率）进一步优化该指标，以帮助解释比特币在其16年发展历程中收益递减和增长率下降的现象。

目前，市场中的获利与亏损行为相对平衡，这也导致了前文提到的资本流入率保持中性。可以认为，这反映出当前价格区间内投资者活动已趋于饱和，通常预示着市场将进入一段盘整期，以寻找新的均衡点。

通过计算“已实现利润”与“已实现亏损”之间的差值，我们可以得出“净已实现盈亏”指标。该指标衡量的是资金在网络中流入或流出的方向性主导力量。

利用波动性调整后的“净已实现盈亏”指标，我们可以将其与累积中位数进行比较，从而区分出两种市场状态。

• 数值持续高于中位数通常表明处于牛市阶段，伴随着资本净流入。
• 而数值持续低于累积中位数通常被视为熊市，比特币则处于资本净流出状态。

市场常常将投资者推向极限的痛点，这种情形通常发生在牛市与熊市的交界转折点。我们可以观察到，波动性调整后的净已实现盈亏指标围绕其长期中位数波动，起到了均值回归工具的作用。

该指标目前已回落至其中性中位值，表明比特币市场正处于一个关键的决策点，也为多头阵营在当前价格区间重新建立支撑划出了底线。

稳定币已成为数字资产生态系统中的基础资产类别，作为中心化和去中心化交易场所中的计价资产。从稳定币的角度评估流动性，为我们的分析提供了额外的维度，使我们能更全面地洞察数字资产的流动性状况。

稳定币供应的增长仍保持正向，但在近几周有所放缓。这进一步印证了整个数字资产领域的流动性正在收紧，反映出对数字原生美元的需求减弱。

审视投资者压力

在持续的市场动荡中，评估比特币投资者当前持有的未实现亏损规模显得尤为重要。

当我们衡量市场的未实现亏损时可以看到，在比特币下跌至75,000美元期间，未实现亏损创下了4,100亿美元的新历史高点。当我们进一步分析未实现亏损的构成时，可以发现大多数投资者的回撤幅度在-23.6%以内。

与2021年5月的抛售和2022年熊市相比，总体未实现亏损的绝对规模更大。然而值得注意的是，从单个投资者的角度来看，市场在上述两个阶段经历过更深的回撤，分别高达-61.8%和-78.6%。

虽然总体未实现亏损更大（因比特币如今市值更高），但相比于以往的熊市时期，个体投资者如今面临的压力较小。

尽管未实现亏损创下历史新高，但处于盈利状态的流通供应占比仍维持在较高水平——达到了75%。这表明多数处于亏损状态的投资者是近期在顶部结构中买入的新用户。

值得注意的是，处于盈利状态的供应比例正接近其长期平均值。从历史来看，这是一个关键的防守区间，若未能守住，则意味着大多数币将陷入亏损，并标志着牛市与熊市结构的临界点。

•  牛市期间，盈利中的供应比例通常高于其长期均值，并在该水平上获得支撑。

•  熊市则表现为长期低于该均值的深度回撤阶段，且在该区间反复受阻，进一步验证市场盈利能力的下降。

与“净已实现盈亏”指标类似，若该比例在长期平均区间获得支撑并反弹，将是一个积极的信号。

随着市场持续收缩，未实现亏损的绝对规模有合理预期将进一步扩大。为了更好地比较不同回撤幅度下的亏损水平，我们引入一个新的指标变体：“每单位回撤百分比的未实现亏损”，即以BTC计的亏损金额相对于自历史高点的百分比跌幅。

将该指标应用于短期持有者群体后发现，在调整了回撤深度后，其当前的未实现亏损已相当可观，与以往熊市初期水平相当。

尽管如此，目前的未实现亏损主要集中在新近投资者中，而长期持有者仍几乎处于全面盈利的状态。然而，一个重要的细节正在显现：随着近期高位买入者逐渐“老化”为长期持有者（如第12周《链上周报》中所指出），这一群体中的未实现亏损水平很可能会上升。

从历史上看，长期持有者未实现亏损的大幅上升，往往标志着熊市条件的确认，尽管这一迹象通常会滞后于市场高点。截至目前，还没有明确证据表明市场正在经历这种阶段性的转变。

总结与结论

宏观经济格局依然充满不确定性，全球贸易格局持续变化，引发了美国国债与股市的显著波动。值得注意的是，在这一充满挑战的时期，比特币和黄金的表现依旧强劲。这一现象可被视为一个极具意义的信号，反映出金融体系基础正在进入转型与变革期。

尽管比特币展现出显著韧性，但它仍未能完全幸免于全球市场剧烈波动的影响，并录得2023至2025年周期内最大幅度的回撤。这对新入市的投资者造成了较大冲击，目前他们承担了市场上大部分的亏损。然而，从个体投资者的角度来看，此前周期中市场曾经历更为剧烈的回撤，特别是在2021年5月和2022年熊市期间。此外，经验丰富、持仓时间较长的投资者面对当前的经济压力仍然表现稳定，几乎保持全面盈利的状态。

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